471亿空头何以打爆50万亿A股市场

——“打脸”之后再喊行情：一日打脸 一波打赏

　　搜狐财经思想库出品 均衡博弈公共研究团队供稿

　　导读：今天的暴跌，471亿元资金逼空8648亿沪深300自由流动市值，放大A股市值损失近4万亿，总值近55万亿的A股大盘被打爆，这是上千倍杠杆才能达到的效果。这应该是深谙规则漏洞、熟悉监管响应机制、拥有较多沪深300筹码的主力机构所为。但是A股绝不容有失。

　　文/一遵 柯挺 晓峰 王昭 赵建 2016年01月07日

　　因为昨夜的《火线快评：汇贬氢爆——A股交易的黄金窗口再次出现》，我们被架在了火上，话音刚落即被今天的熔断打了脸。相比于我们，脸真正被打肿的恐怕是我们的监管层。如果中国A股市场继续如此崩溃，那么全局性系统风险的最后一关将被打开，堪比一次氢弹实投。但是今天的我们，依然坚定的认为，汇率的调整是大概率的持续性趋势，与之对冲的必然是股市的修复性对冲上涨，否则大的崩溃性危机就在眼前。

　　今天的再次熔断，股价暴跌反倒使这一波行情多了一份把握，因为这是监管层必须面对的一波“打脸行情”。在没有重大政治变故发生的情况下，我们认为今天的暴跌就是一场毫无疑义的监管事故。

　　我们的观点是：昨日的“汇贬行情”还没开启，今天的“打脸行情”即将登陆，我们坚定地看好后市估值的一次修复性反弹。

　　1 今日盘面

　　熔断机制推出以来，中国股市的交易漏洞已经被全面放大，在今日不足十五分钟的盘面上已经有充分的展现，其中包含三个值得关注的特点：

　　第一，小量砸停大盘。今天471亿元资金逼空8648亿沪深300自由流动市值，放大A股市值损失近4万亿，总值近55万亿的A股大盘被打爆，这是上千倍杠杆才能达到的效果。熔断机制出台后，操控大盘需要的资金将会越来越少，对沪深300的集中操控只需通过小小的支点即可挑动大盘的极限涨跌，任何几家机构的合谋，就可以操控中国50万亿的大盘指数，巨大的制度漏洞和监管规则风险已经跃然纸上。

　　第二，瞬间快速打爆。今天从开盘到第一次熔断仅用了13分钟，意味着当大盘跌幅超过3个百分点，整体下跌的趋势就会形成，从熔断到大盘休市仅用了2分钟，趋势一旦形成，踩踏必然完成。今天特别值得大家注意的是，我们根本没有看到市场的共振和散户的作为，我们看到的是几笔大的资金、几段大的行情在所有散户还没有反应过来之前，大盘已经被控制，集体情绪的渲染已经完成，瞬间小成本的趋势营造试验首试成功，这是制度的第二个风险敞口。

　　第三，护盘反应呆滞。今天国家队没有护盘是我们不承认的，我们仔细观察，在最后的几分钟，以平安为代表，巨大的资金开始快速拉涨沪深300的龙头股，平安表现尤为明显，但为时已晚，趋势一旦形成就难以逆转。也就是说，给予监管层反应、参与和管理的时间窗口十分狭窄。我们看到的是，监管层在自己修改规则之后对规则的无意识，对漏洞的无意识，技术上的落伍、风控上的轻慢、行动上的呆滞反应了中国证券官僚系统的无知、无能和无力。

　　从某种意义上讲，只有更完善的规则、更精准的监管才是一个健康市场的重要前提。从今日之盘面来看，中国金融市场在以上两个方面存在重大的缺失。

　　2 何事恐慌？

　　今日的快速熔断虽然印证了段子手的调侃，但超出了所有市场参与者的意料。作为研究者，我们无法用猜想说服自己，我们必须要寻求原因和理由，总结下来，可能的理由无非来自以下四个方面：

　　第一，人民币汇率的大幅回调。人民币汇率的修正性回调从某种意义上是下半年以来市场的共识，在供给侧改革、中美货币脱钩、人民币指数退出等一系列有管理、有准备的铺垫下的共识性回调信息已经被市场接受，虽然近期回调的幅度和速度显得有些急促。但是，正如我们昨天报告所言，这种回调有利于中国产能的恢复、资产泡沫的出清、国际竞争的重构和中美货币的脱钩，不能构成股市下跌的主因。相反，从历史的经验来看，任何国家有管理的汇率贬值都是构成股市上涨的重要条件（见下图）。对冲人民币汇率的贬值，对股市的另一个重大利好工具——降准已经在路上。如果说散户无法深刻认知汇率贬值与股市的关系，对于具有经济学常识的机构分析师来说，这一点应该不难判断。因此，人民币汇率贬值除了营造民间的恐慌情绪之外，并不能作为机构的行动依据。

　　第二，外盘的影响。昨夜美联储公布了12月货币政策会议纪要，加息预期再次得到强化，对美股市场造成了一定的影响和冲击；中东伊朗与沙特冲突又起，引发石油价格大跌；很多人认为中国股市是拖累欧美股市的重要原因，但我们认为这仅是很小的一部分原因，更重要的是，石油价格历史性的暴跌和价格穿透拖累了美国能源股，引发欧洲股市的悲观下杀。但是所有这一切都不是引起中国如此大规模溃败的根本原因。从某种意义上来说，外盘的风险并没有像中国股市表现的如此剧烈，如果管理和预期控制得当，外盘的弱势甚至是中国股市对冲性乐观的理由。无论如何，认为外盘下挫是引发今日A股熔断的理由是无法成立的。

　　第三，地缘的风险。昨天另外一件重大事件是朝鲜燃爆氢弹。此次地缘风险事件发生后，在联合国召开紧急会议之后，我们看到各大国对此事的态度是相对平缓的。首先美国和欧洲一致认为爆炸的并非氢弹，以此认证朝鲜核爆炸并不会构成一场严重的地缘危机，仅是一场阳谋而已。其次，中国和俄罗斯在表示谴责的同时，呼吁保持克制。而韩国、日本的紧急表态，远不如当年延平岛炮击事件剧烈。从大国表态来看，虽然有处置上的分歧，但对于风险的判断是相对一致的——朝鲜无非又一次利用核武进行政治讹诈。在昨日盘中消化的基础上，以上大国的反应进一步遏制了朝鲜氢爆消息的继续发酵，消除了对今日市场的不利影响，绝对不能成为今天大盘下跌的原因。

　　第四，市场情绪扩散。对于1月8号的解禁的恐慌，随着周一股市熔断后，证监会的明确表态和各大上市公司不减持公告，已经大幅降低了对市场的不利影响，虽然正式文件今天发布，但是市场消息早已在机构和坊间广为流传，昨日尾盘，市场情绪普遍乐观，形成了买多的一致预期。应该说，从昨日收盘后到今日开盘前，没有出现形成一致性看空的条件。因此，情绪的释放引发熔断的理由显得有些牵强。究竟何事引发恐慌，我们在这里留下一个伏笔。相比市场恐慌，我们更认为这是一次利用规则和监管漏洞进行套利的有意识的市场操纵。从今天的分时交易图来看，下跌的速度、单笔的巨量、瞬间的压力释出，绝对不是散户们的一致行动能够造成的。这更像是少数机构合谋的大资金套利冲动，面对巨额收益，我们有理由产生这样怀疑。

　　3 谁在杀跌

　　3.1 国家队？ 不是

　　证金、汇金作为中国股市的平准基金，绝对不会在一次熔断之后二次推动股市暴跌和股灾；这不是一个技术性错误，而是一个政治性错误。构建多层次资本市场，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高，成为“十三五”规划中金融体制改革的核心。而且在本次中央经济工作会议上，习总也喊出修复资本市场融资功能，作为国家队没有理由在此时恐慌减持，形成崩溃趋势。

　　3.2 市场机构？

　　主要机构当中，前几日市场有传闻险资在快速撤退，除此之外，我们在仔细求证和观察持仓之后，看到基金、券商的资金盘并没有大的变化。今天的交易盘面，透露出大型机构在疯狂减持；究竟是哪类机构和哪类资本引起股灾，这才是我们需要探究A股再次形成熔断和股灾的原因和观察点。我们不相信阴谋论，但在一个靠小支点就能撬动大市场的情况下，作为交易者的我们，也难以不为之心动。对大型机构的行为观察，将是我们事后来解释今日暴跌的主要伏笔。

　　3.3 私募基金？

　　市场中的私募基金，有一定的偏空情绪；同时，对前两日的暴跌，净值大幅回撤，对于一些中小私募基金来说可能会有清盘的压力。加之今日，再次熔断与暴跌，对于某些净值约定型私募，确实到了清盘时刻。而打爆这些私募基金，形成清仓减持的踩踏，恐怕可能是我们上述所说的恶意做空的大型机构的主要目的。这是一个重要的时刻，如果明天大盘继续下探，那么结构性私募的清仓潮也许就此开始。对于大型机构来说，可能收到带血的筹码。

　　3.4 市场小散？

　　在第一次熔断、第二日下探之后，散户的情绪已经得到充分释放。作为市场的弱势存在，做多是散户的唯一希望和盈利手段。今天早晨，我们丝毫不相信散户会形成如此快的一致性行动预期。今天的暴跌，大部分所有的散户都关在里面。散户从来不是趋势的创造者，是趋势的放大者；今天没有时间让散户放大趋势。交易趋势的创造者以最短的时间创造和实现所需要的结果。应该说，此时此刻指责散户的羊群心理是不公道和不恰当的。

　　综上所述，我们认为今天的暴跌，真实的减仓仅是一小部分原因，应该是深谙规则漏洞、熟悉监管响应机制、拥有较多沪深300筹码的主力机构所为。但他们是否也希望创造这一全球资本市场历史上的一次里程碑事件，估计也出乎他们的预料。相信在我们写这篇报告的同时，这些机构已经在危机公关的路上，他们将很快会看到监管层被打肿的脸出现在他们门口。

　　4 底线思维

　　A股究竟能不能失手？A股可不可以崩溃？A股崩溃意味着什么？我们需要站在底线思维上去看这个问题。

　　正如中央高层反复强调的要守住底线思维，我们需要站在宏观经济的角度，站在全局风险的角度，站在系统政策的角度，站在供给侧改革的时点上，去观察和评估A股的作用和崩溃性影响。我们认为，在中国经济结构性调整的时期，A股是绝对不可以失守的阵地，一旦A股失守，意味着我们经济策略的溃败，而且会彻底点燃超级危机模式。

　　4.1 A股失守，将引发全局性风险

　　刚兑打破、坏账清理一旦开始，最为重要的是如何避免连锁反应，警惕并避免部分涉债金融机构人为的信用收缩，并向其他金融机构传染，从而造成国内金融体系内部的整体性信用收缩和经济的硬着陆。

　　A股是当前国内唯一能抬升风险偏好的资产，也是国内摆脱流动性陷阱的依仗。若A股失守，势必进一步恶化国内信用偏好，再次形成类似于股灾时期市场流动性枯竭，引发全局性风险。

　　4.2 A股失守，人民币汇率将彻底无险可据，无量对冲

　　随着中美脱钩步伐的加快，依靠人民币汇率的快速贬值，重新构建较高的贸易顺差，以保护人民币的价值预期，强化人民币的产能货币地位，是推进人民币国际化的主要路径之一。

　　为对冲资本外逃，股市成为汇率贬值、地产以价换量去库存战略下唯一的预期性影响工具；用股市收益率锁定贬值外逃动力，是管理层首要的选择。若任由以熔断机制为工具、以小资金在沪深300中重点突破、引发大盘崩溃的趋势继续延续，则人民币汇率将彻底无险可据，无量对冲。

　　4.3 A股失守，供给侧改革从间融模式向直融转换彻底失败

　　构建多层次资本市场，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高；进一步发挥民间资本积极作用，拓宽民间资本投资渠道，在改善监管前提下降低准入门槛，是十三五规划中金融体制改革的核心。在国内债务链条无力维系、债务刚兑必须打破、金融机构信用收缩的当下，通过A股市场的直接融资为企业补充资本和流动性，是本轮供给侧改革中，推动产能重组，降低企业债务压力的最重要手段之一。年中股灾阴影尚未走出，A股若再引发股灾式的暴跌，形成大面积踩踏，造成投资者信心毁损，甚至导致IPO不得不再次暂停的话，短期看，这将意味着国内由间接融资向直接融资改革、转换彻底失败。

　　4.4 A股失守，注册制的打开将从此遥遥无期

　　为对冲企业倒闭、兼并重组引发的失业潮，以及激发国内创新，寻找新的技术突破和经济增长点，政府在全国范围内正大力倡导和推动双创“大众创新万众创业”。借助“双创”在全国范围内推行合伙制的激励，通过构建多层次资本市场，扩大资本输血规模及量级，为创业成功者提供退出通道，人为创造一条“财富追星”的路径。

　　由于国内创业成功率不足5%，创业企业成功孵化需要时间周期，资本市场良好的氛围是“双创”模式能够大范围推广、能够持久的前提。没有人愿意做赔钱的买卖。而注册制作为“双创”在A股中的对接通道，注册制能否成功推出，至关重要。若当前市场崩溃态势不改，经常性暴跌的习惯仍在，注册制本身作为各方掣肘、市场阻力颇大的一项改革，预计正式推出的时间恐将遥遥无期。

　　4.5 A股失守，人民币不再有回流和回归的资产池

　　人民币国际化的大背景下，A股的使命是做实、做大股权资产池，为人民币的回流和回归提供足量资产支撑。IPO的重启和注册制的推进，一方面服务于国内经济改革；另一方面主要着眼于为人民币国际化设计背书资产，以人民币计价的方式卖给全球，构筑资本输出和回流的循环机制。

　　若无法扭转当前市场崩溃态势，任由市场信心被践踏，一旦IPO被再次逼停、注册制从此了无声息，国内合意资产匮乏的局面将加剧，伴随着产能输出和资本输出的人民币，将在国内找不到投资标的，无法回流。届时，为人民币国际化所构筑的资本循环机制难以发挥作用，并反向制约国际化的推进。

　　4.6 A股失守，产能出清、国企改革和兼并重组从此无从谈起

　　通过上证在全球股市的资产池中的比价优势，利用A股的资产溢价，为参与国内产能出清、国企改革及兼并重组的各路资本提供退出通道。只有A股市场的繁荣，对新增资本具有足够的吸引力，方能为上述改革提供好的环境和动力。

　　A股当前实际成交时间不足14分钟，沪深两市1453只股票即被熔断后交易停止、流动性消失带来的恐慌打在跌停板上。市场信心的崩塌，投资者恐慌的蔓延，逃命保本为首选，大盘泥沙俱下，这样的市场环境下，很难想象作为大象级别的国企和产能兼并企业，会得到市场的认同。在没有资本的杠杆助力下，产能出清、国企改革和兼并重组无从谈起。

　　综上所述，从底线判断、宏观经济、政策框架来看，A股绝对不容有失。而我们恰恰认为，今天的A股失守，彻底将A股的风险与漏洞摆在了监管层的面前；今天中国的监管层无疑是被打了脸；今天的监管层有足够的对冲工具来守住A股的阵地。

　　打脸之后，需不需要一场行情；信心的恢复，需不需要一场行情；A股功能的修复，需不需要一场行情；中央政府的姿态，需不需要一场行情。只不过我们需要对这场行情的时点、周期以及反应的速度应该有所评估，这场行情是毋庸质疑的。

　　5 我们的观点：一天打脸，一波打赏

　　两次熔断之后，信心依然受挫、悲观的心理和危机的心理正在打开，明日市场的氛围、散户的心理依旧会恐慌，如果今晚监管层再无动作出现，市场可能会出现像今日的踩踏。但是，在我们报告结篇之时，我们预期的工具箱尚未打开。现在是北京时间十九点十五分，今夜很漫长，我们仍然认为，交易的黄金窗口已经打开：

　　昨日我们推出了《汇贬股涨》的交易逻辑，今日再次面对着恐慌性的熔断、股灾式的暴跌；至少在今天，我们承认被打了脸。但我们依然对我们交易逻辑、市场逻辑、政策取向、经济趋势的判断有着极强的自信，至少在交易的逻辑上我们坚持这是一波行情。

　　我们不希望，因为我们今天的打脸，让我们的读者错过一波打赏的行情。这次监管事故，我们都付出了打脸、早套的代价，但是汇贬股涨的行情没有变，甚至今天还多了一波，那就是我们必然会看到的“打脸行情”。