徐高：没有中国，特朗普无法让美国重新伟大

　　徐高认为特朗普的当选是经济的必然。全球主要经济体只有美国是逆差国，中国把顺差大部分收益借给了美国人。次贷危机以后，全球资本回报率大幅下降，中国需求，是全球的问题。特朗普的药方不能治本，但能治标。特朗普主要是宽松财政政策加提高关税。所以美元汇率形成一个非常强的上行走势。从历史经验来看，共和党任期总统通胀会高一些、股价涨的慢一些，对特朗普不必抱有太高预期。特朗普当选对中国经济偏正面，带动美国加杠杆，给中国富余储蓄找到出路。

　　对于人民币贬值，徐高认为，只要贬值不引发恐慌，贬值还是有利的。

　　以下为徐高发言实录。

　　徐高：特朗普的当选，很多人觉得是偶然，其实偶然背后也有必然。PPT里各个柱状图是各个主要经济体经常帐户的赢余或者逆差占世界GDP的比重，仔细看全球失衡分布的话，全球逆差国就一个，就是美国。顺差国有中国、日本、其他亚洲国家以及中东和北非这些石油输出国。在这个过程中，我们看到的是全球货物或者说商品流动的方向，从顺差国流向美国，商品流动的背后是全球资本流动。中国经常帐户顺差绝大部分变成对美国金融资产的持有，所以简单来说，中国把顺差大部分收益借给了美国人。2000年之后美国有一个加速加杠杆的过程，债务增量占GDP比重增大，这就是美国对全球商品旺盛需求，表现为美国不断扩大的经常帐户赤字。全球失衡说白了就是一个顺差国用顺差挣到的钱借给逆差国买顺差国的产品，顺差国通过商品和资本双重补贴逆差国，这就是全球失衡的过程。

　　2008年后这个游戏越玩越大，顺差国的外需很好出口很旺，对于逆差国来说他享受到来自于全球的低价商品和廉价资金的供给。但是这个游戏玩不下去了，美国的加杠杆需要一个借口，这个借口就是美国房价的泡沫。房价从1997年章到2007年差不多二十年，大家预期房价会一直涨上去，有这样的预期，银行放贷就不需要考虑任何风险。这时候美国大量银行贷款发放帮助了美国加杠杆，遗憾的是2007年房价触顶回落，这个游戏就结束了。所有建立在质量不断下降的衍生资产整体崩塌，形成了次贷危机。次贷危机的结果是把美国之前的加杠杆过程逆转过来了，甚至美国民间部门一段时间变成净储蓄国，之前借钱消费，现在要存钱还债。可以想见需求肯定下降，美国逆差收缩，顺差国顺差收缩，形成了全球经济急遽衰退。衰退原因是美国加杠杆的需求走向了萎缩。

　　次贷危机之后，全球资本回报率大幅下降，从经济规律来讲，资本回报率这么低，储蓄回报率很低，储蓄率应该大幅下降，更多资源转移到消费。但是现实是即使次贷危机之后全球储蓄率仍然处于相当高的位置。所以后危机时代有很多经济病症，我觉得都可以归结为储蓄过剩。储蓄就是可贷资金来源，资金需求来自于投资项目，储蓄大于投资在金融市场演变为可贷资金大于对资金的需求。储蓄加上消费就是总收入，投资加上消费是总支出，储蓄大于消费，支出低迷，全球需求不足或者说全球产能过剩。如果全球有一个调整机制，把过剩储蓄转移为消费，这些问题都不会发生。

　　但是问题是全球调整机制在中国这儿被卡住了，次贷危机之后，从过去几十年中国经验来看，这么偏低经济增速下面我们不应该有这么高的储蓄。中国经济结构、收入分配结构把过多收入导向消费者之外的部门，比如国有部门。所以消费不足、储蓄过剩会长期存在，当中国经济体谅足够大的话，中国需求不足不是中国的问题，是全球的问题。

　　这种情况下特朗普当选究竟意味着什么？特朗普的药方不能治本，但能治标。不能减少储蓄就增加投资增加债务，这也能让需求和供给平衡。特朗普现在主要的政策一是宽松财政政策，减税一年个人所得税和公司所得税是五千亿，基建一年增加一千亿，国防一年增加五百亿，对GDP直接拉动是1.9%。外贸方面，保护主义倾向比较明显，至于能走多远还要观察。重新审视各项贸易协定，提高关税进口限制，美国政治体制，总统在内政方面受到国会约束比较大，但是在外贸方面，总统权力很大。比如说总统可以不经过国会直接提出超级301条款，180天内限制进口，关税短期内提高到45%。特朗普在外贸方面的权力是非常大的，这个权力能用多远，还要再观察。货币政策是宽松的，相应的经济前景要改善、货币政策就没有必要那么宽松了，美联储的紧缩预期明显上升。

　　特朗普这种政纲放在过去美国六十年的历史来看并不特别反常，他所做的这些事情基本上每个共和党的总统都会做。里根、老布什和小布什总统财政赤字非常明显，财政赤字的扩张更多来自于收入方面的减少，美国财政支出有自主性支出的比例是小的，大量是法定支出，灵活性不是特别强。基本上每任共和党总统都要减税的，所以特朗普减税基本上是板上钉钉。每任共和党总统美国政府投资会小幅上升，但是占GDP比重也就4—5%。美国在共和党总统时期，美国联邦政府一般倾向于用政府联邦债务扩张对冲民间债务增速下滑，近些年来美国财政加杠杆势头明显下滑，特朗普当选之后大概率应该延续过去共和党总统任期状况啊，美国财政债务增速会明显加快。推生美国的杠杆率，创造更多的储蓄需求，这对中国也应该是好事。

　　这个背景下我们看美国市场变化，美国十年期国债收益率以及美国通胀保值国债收益率隐含通胀预期。美国明年通胀要上来，货币政策要收紧。当总需求不足的情况下要开始花钱，自然经济会好转，花钱时候对融资的需求、对储蓄需求会增加，这样的话利率上升、物价水平上升。无论是对资金需求还是对食物商品需求，所以通胀和利率都会往上走。美元汇率短期迎来比较强的上涨动能，全球经济都很差，大家在汇率方面是在比差不是在比谁好。虽然特朗普的政策不能够治本，但至少治标。所以美元汇率形成一个非常强的上行走势，从美元指数本身来看，过去一年有上有下看不出太大变化，过去美元空头持仓减去多头持仓，上一次多头持仓上升迅速还是在2014年下半年，到2015年一季度美元指数涨了20%多。从15年一季度开始到现在美元指数都在一百左右振荡，现在美元指数应该突破一百了，明年美元指数还是上涨的过程中。

　　美国债券收益率从里根时期的沃克尔反通胀开始走了三十多年的大牛市，特朗普的这些措施并没有根本上平衡全球经济，没有根本上缓解全球储蓄过剩的顾忌，只是增加了对储蓄的需求。所以它会带来债券收益率的上涨，但是谈不上是大的拐点。长期来看，全球高储蓄对全球资本回报率的压制以及对全球利率水平的压制还会存在。17年美债收益率会上扬，但是你要说十年大拐点来了，现在还得不出这样的结论。

　　美国股市，里根开启了二十年美国大牛股市，但是里根之前美国股市熊了十几年，熊市有高通胀因素、石油冲击等负面因素，里根解决了这些问题之后迎来二十年大牛市。但是现在美国的股市处在极度泡沫情况下，股指很大程度上来自于美联储宽松货币政策推动的泡沫推升股指。明年美国经济在向好，但是同时美国利率水平上升，会部分戳破美股的泡沫成分。所以明年美国股市不是大牛市行情，在经济好转和泡沫成分减弱的过程中，整体振荡为主。明年美元汇率走强应该是大概率事件。

　　很多人对特朗普当选以后美国的经济前景抱有幻想，但是我们看一下历史，我拿来从1950年以来的数据做了分析，共和党总统任期GGP是2.81，民主党是3.73，失业率共和党是5.93、民主党是5.74，CPI共和党是3.87，民主党是3.18。从历史经验来看，共和党任期总统通胀会高一些、股价涨的慢一些，对特朗普抱有太高预期的话，这个数据会给大家稍微降降温。

　　从1950年到现在，各任总统时期经常帐户赤字或者逆差变化，从里根到小布什，美国要做宽松财政政策必然形成财政赤字扩张。美国国内消费过剩，它的债务扩张需要从全世界寻求融资，经常帐户逆差明显扩张。里根总统是这样，小布什总统时期是这样，特朗普也依然会是这样。刺激居民消费、政府借债投资，资源从哪里来？只能从国际资本市场借，什么样的国家把资本借给美国，只有是经常帐户赢余国家。美国贸易赤字国别划分，最多的是中国，第二是所有的OECD国家。美国现在对石油输出国家的贸易赤字是0，对于石油输出国的依赖程度基本上没有了，美国可以放手大搞中东国家。从全球贸易平衡角度来看，美国赤字要扩张从哪里扩张？很显然，应该是中国。中国近一段时间持有美国国债量下降，核心原因是我们对外净资产分布发生变化，之前是国家外汇储备，现在是人民币贬值，跑到国外买别的资产，那就是房子或者股票。中国对美国金融资产的增持规模现在仍然非常大，从简单经济道理来讲，特朗普要让美国重新变得强大需要有资本，谁有资本？就是中国。虽然特朗普对中国放了很多狠话，但是他离不开中国，没有中国，他让美国重新变得伟大这个事情是做不了的。

　　整体来说，特朗普当选对中国经济偏正面，带动美国加杠杆，给中国富余储蓄找到出路。全球总需求状况会有所改善，美国处在内需过剩产能不足的格局，国内需求的进一步扩张需要中国的产品和资本的支持，因此中美贸易战打不起来。打起来也是两败俱伤，美国这种民主国家承受贸易战的不利后果的能力比中国更差。当有不确定性的时候，国内一般是国内政策稳增长，明年中国稳增长经济政策应该持续发力，所以中国经济前景应该是比较稳定，明年稳在6.5以上没有问题。保持对一揽子货币汇率稳定的前提下，人民币现在面临很强的贬值压力，从美元走势本身来看，美联储加息之前美元都会维持强势，特朗普一宣誓以后对人民币汇率不知道有什么样的压力，现在人民币是策略性快速贬值，贬下来之后，人民币汇率距离均衡汇率更近，贬的更多的时候跟特朗普讨价还价的时候也有一些筹码。但是这种贬值是我们主动调控的有序贬值，跟去年年底近乎崩盘的贬值还是不一样的。

　　对于人民币汇率来说，个人看法，人民币汇率还是需要稳定。如果从贬值和中国出口对比来看，人民币贬值对中国出口有明显的刺激作用。但是如果贬值太厉害导致人民币汇率波动性和人民币汇率不确定性太大的话，对于中国出口企业有比较大的伤害。因为这些出口企业缺乏应对汇率不确定性的能力和经验。对中国最有利的人民币汇率走势是可控的稳定贬值，而且它是可以维持住的。整体来看，只要人民币贬的不要引发去年年底恐慌情绪，贬贬还是有利的。